Balanço do 1T12 da Inepar

Introdução

Vamos aproveitar o início do ano contábil e fazer uma retrospectiva e prospecto dessa empresa que ainda possui um belo potencial de crescimento, dependendo, é claro, de diversos fatores que poderão ou não se concretizar. Porém, uma vez que agora temos um balanço cada vez mais limpo com uma possível e breve reestruturação do grosso das dívidas passadas é melhor sabermos o que podemos esperar para os próprios trimestres em infraestrutura.

Em primeiro lugar, é preciso ter em mente que a economia brasileira anda a passos distintos. Enquanto o varejo e as importações crescem vertiginosamente graças à nova classe média, a falta de uma reforma fiscal íntegra e os riscos envolvidos com a crise externa prejudicam historicamente o crescimento no mesmo ritmo da indústria local, que está encolhendo desde início de 2011. Isso, no entanto, não desfavorece apenas a Inepar, mas todo o setor.

O primeiro parágrafo do balanço já fala sobre o prospecto que ainda é válido e que de fato pode agora trazer a Inepar de volta para os holofotes que abandonou 12 anos atrás:

Baseado na divulgação dos investimentos públicos federais para 2012, que poderão ultrapassar 20% do PIB, bem como no Plano de Investimentos de grandes companhias brasileiras como a Petrobrás, Vale do Rio Doce, CSN, Usiminas e outras; vislumbramos anos de continuidade de crescimento, uma vez que as nossas empresas estão focadas e preparadas para aproveitar o desenvolvimento em infraestrutura do País, contribuindo também para isso os eventos da Copa de 2014 e Olimpíadas de 2016.

OK. É um projeto de longo prazo, para investidores de longo prazo. É bom lembrar também que o preço da empresa está abaixo do seu potencial anual de crescimento para daqui 2 anos. Ou seja, ainda está barato.

As áreas de atuação da Inepar compreendem Equipamentos, Construção & Montagem e Óleo & Gás, divididos dessa forma sucinta:

Equipamentos: Mineração (pontes rolantes, equipamentos para movimentação de minérios), Processos (refinarias, plantas químicas/petroquímicas, celulose e papel, cimento, cervejarias e alimentos, fornecedora da Petrobrás), Energia (Antritz Hydro Inepar com 50% em usinas hidrelétricas), Hidromecânica (comportas, condutos forçados, grades, barramentos blindados, servomotores), Compensação Reativa (transmissão e distribuição de energia elétrica).

Construção & Montagem: Transporte Metroviário (reforma de trens de passageiros), Infraestrutura e Saneamento (TIISA – Triunfo Iesa Infraestrutura S/A na área metroviária, ferroviária e saneamento).

Óleo & Gás: Subsidiária IESA O&G e suas promessas de projetos para a Petrobras; no momento, pelo consórcio Queiroz Galvão e Galvão Engenharia, temos o contrato de unidade de hidrocraqueamento do Comperj, e o fornecimento para a plataforma P63 em outro consórcio com a Camargo Corrêa. Além disso, como já foi dito inúmeras vezes, a IESA é fornecedora classe A da Petrobras, e já possui em sua carteira 1,4 bilhões em março/2012.

Falando em carteira, o tempo médio de faturamento da Inepar é de 2,5 anos, ou seja, sua carteira atual em 3 bilhões tende a faturar cerca de 1 bilhão por ano em quase 3 anos (2015), onde devemos já ter inúmeros projetos assinados e já em andamento por conta dos já citados eventos esportivos do país.

Em uma conta de padaria, caso a margem convergisse para modestos 5%, teríamos já 150 milhões de lucro líquido em 3 anos para uma empresa que vale atualmente 200, constituindo um P/L de 1,3 (correção: 3). Isso, claro, considerando que a empresa entre nos trilhos novamente.

Ainda parte da estratégia de maximização do caixa, que deve estar disponível quando os projetos começar a aumentar, a compra da falida construtora internacional Innovida e sua tecnologia de casas com paredes pré-fabricadas poderá ser uma linha de frente em Curitiba, onde nova fábrica em território nacional está sendo construída, já com um protótipo de acordo com as especificações do programa Minha Casa, Minha Vida.

 

 

A queda na carteira de pedidos, por outro lado, mantém a projeção futura de faturamentos temporariamente fragilizada, mas ao mesmo tempo “equilibra” melhor os setores, mais com a queda da carteira de O&G do que com o aumento das outras carteiras. Essa mudança ocorreu em apenas o espaço de um trimestre.

 

Desempenho Econômico e Financeiro

As informações atuais de receita e margens estão muito mais claras. Sabemos que as margens já foram melhores (21,7% em 2009), mas também sabemos que há um aumento considerável de competitividade no setor. Outra boa notícia é que a margem operacional voltou à normalidade depois da queda abrupta no último trimestre de 2011. A má notícia ficou mais uma vez por conta da bottom line, que ficou negativa depois de um aumento significativo nas despesas financeiras (repactuamento da dívida tributária).

Análise Patrimonial

  • 100M a menos de caixa e equivalentes em apenas um trimestre.
  • 130M a menos de títulos a receber.
  • Pequeno aumento no ativo de 20M na conta empresas ligadas e no passivo no mesmo valor.
  • Saída de quase meio bilhão da conta Títulos e valores mobiliários, sinalizando a troca de ativos?
  • Aumento de quase meio bilhão nos investimentos, sinalizando a troca de ativos?
  • 10M a mais na lista de debêntures e nos impostos a recolher.
  • Houve diminuição da reserva de lucros.

Análise dos Resultados

Aumento razoável na receita, já comemorada na introdução do balanço pela companhia, com os gastos acompanhando o ritmo, o que mais uma vez comprova que a teoria do analista-investidor Marcos Elias de que é possível crescer exponencialmente sem aumentar os gastos (“teoria do chão de fábrica”) não procede (pelo menos com a Inepar). Com esse crescimento o tão sonhado EBTIDA de 200M anuais continua sendo um sonho, e sem perspectivas de um aumento de margens significativo (o abatimento das dívidas não será suficiente para o milagre) não dá pra imaginar esse cenário, nem com o aumento na carteira (que vem seguido de um aumento nos gastos com fabricação, vendas, projetos, etc).

Como já foi dito, as despesas financeiras tiveram um acréscimo bem significativo de quase 30M, ou de 50% com o primeiro trimestre de 2011.

No bottom line dos resultados, curioso o suficiente, o valor vem com um prejuízo por lote de mil ações de 85,30 em vez da tradicional conversão unitária.

O que fica mais evidente na demonstração de mutações do PL é a queda frequente do total, mas que comparando com uma empresa que estava com prejuízos acumulados, e mais pra frente com PL negativo, podemos considerar a queda de 10% suportável.

Perfil da Dívida

Com a saída da maioria dos TDPs a coisa ficou um pouco mais clara, e é evidente que a companhia continua com um valor muito alto de dívidas a curto prazo. Além disso, balanceando Ativos x Passivos, agora ela está com uma diferença razoável na casa de 1 bilhão entre os Ativos financeiros e os Passivos, ou seja, na eventualidade de um default, o patrimônio seria drenado rapidamente e ainda faltaria dinheiro para pagar (talvez com a venda do maior parque da América Latina isso se resolvesse, mas daí já era empresa).

Reestruturação: Breve História dos Títulos Podres

Na época da bancarrota e com o patrimônio líquido negativo, o diretor-fundador-presidente Atilano de Oms Sobrinho tirou de sua manga algumas centenas de milhões em títulos públicos da década de 20/30 teoricamente válidos para cobrir esse rombo e possibilitar à empresa continuar concorrendo em projetos/licitações. Esses títulos foram “doados” no esquema de mútuo pela IAP, a empresa controladora da Inepar, cujo dono é o próprio Atilano. Com o tempo, a empresa consegui se reerguer e a IAP mais ainda, pois parte do capital investido nos negócios da INEP estavam no balanço da IAP, e os títulos duvidosos constavam no balanço da INEP. Houve anos de discussão entre os minoritários para que um dia alguém nos ouvisse (CVM, não Inepar) e trocasse parte dos títulos pelos ativos rentáveis e válidos da IAP, garantindo também a não-concorrência de uma das controladoras, outra situação fora das regras das S.A.s abertas em bolsa. No momento, essa troca já aconteceu e resta apenas alguns poucos títulos, que deverão também ser trocados assim que possível.

Note que ainda não foi resolvida a liminar da CVM a respeito da valoração dos títulos. Há uma pequena esperança ainda, de acordo com o balanço, de utilizar o valor para pagamento de tributos federais.

“… o valor de mercado não há como determinar, podendo ser igual ao valor contábil, se houver decisão favorável à controladora para utilização na compensação de impostos e contribuições federais. (vide nota explicativa nº 7a)…”

NE7.a “Estes títulos se encontram admitidos à negociação [mas não negociáveis] na Bloomberg, na Euroclear e na Bolsa de Valores de Londres. O Tesouro Nacional reconhece que estes títulos são pagáveis através do Ofício numero 4929 datado de 04/11/2003 e ainda espelha no seu site que responsabilidade de liquidação cabe ao Banco HSBC.”

NE23: “O saldo remanescente de (R$ 1.313.860 deduzido do valor de R$ 63.052), perfaz o montante de R$ 1.250.808 mutuado junto à controladora que poderá ser liquidado após a decisão judicial favorável sobre a compensação dos passivos tributários, ou com autorização em Assembléia Geral Extraordinária.. Caso a decisão judicial da ação de compensação de tributos tenha uma sentença desfavorável ao pleito da empresa, este valor será devolvido a Inepar Administração e Participações S.A., não representando desembolso financeiro.”

Ainda temos debêntures defaultadas que estão sendo negociadas (e provavelmente estão bloqueando o pagamento dos dividendos há mais de um ano).

Ainda temos a dívida com CEMAT que caminha a passos lerdos depois dos problemas estruturais e financeiros do Grupo Rede. Não há notícia oficial da empresa a respeito. Porém, uma boa notícia é que seu valor está sendo lançado contabilmente por decisão da Lei 11.638/2007, mas já foi valorada pela Moore Stephens SGR Consultores Associados por 100 milhões a mais, valor este que entrará direto como abatimento de dívidas com o BNDES.

16.1 – Reestruturação da Dívida BNDES

“Em decorrência de propostas enviadas e discutidas com o BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento e Social para reestruturação e equacionamento do passivo financeiro e em virtude do sucesso de negociações já concluídas como as da “put option”; do refinanciamento dos debêntures da controlada Inepar Equipamentos e Montagens S.A.; e, da liquidação das debêntures da sociedade incorporada Inepar Energia S.A., todas com deságios de multa e mora, a Companhia, usando o mesmo critério das negociações já concluídas procedeu um ajuste nos cálculos de correção no contrato de financiamento de aquisição da participação acionária na empresa Centrais Elétricas Matogrossenses S.A. – CEMAT. A Companhia espera concluir toda a negociação ainda em 2012.”

Conclusão

A melhor notícia da empresa para os minoritários é um balanço completamente límpido e transparente, o que possibilita uma análise muito mais fiel coma situação da empresa e sua posição no cenário econômico que vivemos. Se a reestruturação ainda carece de movimentos mais significativos para seu grand finale, o balanço já é sinalização definitiva.

Voltando na questão da governança, a troca de auditores independentes é muito bem-vinda e esperada há anos. Não foi uma grande troca,mas ainda assim estamos muito mais felizes com a Baker Tilly do que com a Martinelli, que estava com a companhia desde o início da década passada.

Auditoria Independente (dessa vez valendo)

Dito isso, vamos às más notícias:

“O alcance de uma revisão é significativamente menor do que o de uma auditoria conduzida de acordo com as normas de auditoria e, consequentemente, não nos permitiu obter segurança de que tomamos conhecimento de todos os assuntos significativos que poderiam ser identificados em uma auditoria. Portanto, não expressamos uma opinião de auditoria.”

Eles não compraram as maracutaias contábeis que a Inepar costumava fazer em seu balanço e que os Martinelli deixavam passar. Disso derivam duas conclusões:

  1. A auditoria antiga passa a ser mais ainda suspeita de práticas comunhadas (apesar de serem independentes);
  2. Os exaltados do fórum da Advfn com certeza são uns psicóticos por achar que está tudo excelente dentro dos porões da empresa.

Os Motivos para as ressalvas são conhecidíssimos, e foram pontos defendidos em 100% de confiança por pessoas do fóruns e outro(s) analista(s) previamente citados: valoração dos títulos podres em 400M e pagamentos duvidosos de clientes a receber de 100M, ambos em processos judiciais ainda em curso. Porém, o pior pode estar por vir:

“Conforme descrito na nota explicativa 13, a empresa mantém saldo de ágio apurado em investimento na empresa Inepar Energia S.A.(sociedade incorporada), decorrente, por sua vez, de participação nas Centrais Elétricas Matogrossenses S.A. – CEMAT, no montante de R$ 162.374 mil (controladora e consolidado). O laudo técnico apresentado para fundamentação da manutenção deste ativo foi elaborado com base em informações fornecidas pela Inepar S.A., por projeções de longo prazo elaboradas pelo Grupo Rede e por fontes públicas e disponíveis para acesso, sendo que a empresa responsável pela elaboração do laudo não se responsabilizou pela precisão e acuracidade das informações recebidas. Adicionalmente, em verificação às demonstrações financeiras de 31 de dezembro de 2011 da empresa originária deste ágio (CEMAT), constatamos abstenção de opinião no relatório dos auditores independentes, fundamentada em incertezas significativas que levantam dúvidas quanto à capacidade de continuidade da Companhia. Dessa forma, em função das informações apresentadas no laudo e nas demonstrações financeiras da CEMAT, concluímos pela incerteza quanto à realização deste ativo.”

“Conforme descrito na nota explicativa 16.1, a empresa vem negociando proposta de reestruturação de sua dívida junto ao BNDES. Em decorrência do sucesso na negociação de parte deste passivo, que resultaria na exclusão da aplicação de multa e mora, procedeu ao registro da redução no montante de R$ 110.195 mil de sua dívida em 31 de dezembro de 2011, relativo ao contrato de financiamento para aquisição de participação nas Centrais Elétricas Matogrossenses S.A, usando para tanto os mesmos critérios das negociações anteriores. Quando de nossa revisão, não nos foram apresentados suficientes documentos, assinados pelo BNDES que respaldem a formalização da operação.”

Apenas isso serviria de aviso aos acionistas mais precavidos para ficarem de olho nos próximos acontecimentos. Enquanto a valoração da CEMAT, de acordo com a Inepar, deveria valer mais de 200M (e em alguns fóruns, 400M), a visão da auditoria tanto do Grupo Rede, proprietária da CEMAT, quanto da auditoria da própria Inepar, duvidam da continuidade da empresa e, portanto, da valoração positiva da parte constante no balanço da companhia. Isso pode estar errado? Podemos ter um revés de uma dia pro outro com o BNDES assinando de vez o último acordo a respeito de CEMAT? (que apenas não consta para os auditores simplesmente porque o atraso de 2011 impossibilitou o fechamento completo do negócio e a assinatura final da venda). Só o tempo dirá. E o tempo, meu amigo, não está sendo amigo da Inepar.

Update

  • De acordo com as NEs 30 e 31, houve participação  nos resultados para os empregados e aumento de 100% nos salários dos funcionários, além de um aumento de 160% na remuneração da diretoria, totalizando quase 7 milhões a mais, ou o prejuízo líquido do trimestre.

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